Efectos de transmisión externos y
vulnerabilidad interna
Barreto Jorge Gabriel,
Economista (UBA)
Podemos indicar que, ante un aumento de la tasa de interés de
referencia de EEUU, esto provoca un cambio en los rendimientos relativos de los
activos de todas las economías. Este fenómeno genera como contrapartida un
reacomodamiento en las carteras de activos de inversores tanto institucionales
como particulares, en detrimento de activos relativamente más riesgosos o
desfasados. Esta modificación implica para los inversores, un desequilibrio en
las paridades de tasas que empuja necesariamente un ajuste en las tasas de
interés de las economías periféricas para acompañar el ciclo de tasas del país
del norte. Para el caso Argentino, quedó reflejado en el freno brusco y
posterior salida de divisas de reconocidos fondos de inversión que estaban
especulando con activos locales.
Por lo tanto, el efecto de transmisión que se convierte en
sistémico juega su papel desde la cuenta financiera de la balanza de pagos,
donde el flujo de inversión de cartera se revierte liquidando instrumentos de
inversión en moneda local, pasando a dólar su tenencia para luego hacer el
llamado “Fly to Quality” hacia bonos del tesoro Americano.
En esta dinámica, juega un papel importante la regla u
objetivo del Banco Central en cuanto a mantener el tipo de cambio relativamente
estable o dejar que el exceso de oferta de pesos que equivale a un exceso de
demanda de divisas presione el aumento del tipo de cambio generando una
depreciación de la moneda. Si el Banco Central interviene para evitar el salto
del tipo de cambio aplica una política monetaria contractiva intercambiando pesos
por dólares con la consecuencia inmediata de liquidar reservas internacionales.
Para el caso Argentino, no solo se combinó un aumento en la
tasa de interés muy esperada en EEUU
(primer error grave de los Policy Makers locales), sino que el stock de deuda
interna que mantiene el Banco central en cuanto a las Letras que emite (LEBAC)
vuelve cada vez más pesado en términos de interés y renovación su efectivo pago
sin generar un fuerte desequilibrio en el mercado de dinero.
Las LEBAC son un instrumento de control monetario que utiliza
el Banco central para esterilizar la cantidad de dinero que emite como
contrapartida a la entrada de divisas derivada de la fuerte y casi dogmática colocación
de deuda del Estado Nacional. Gran parte de las necesidades de deuda derivan en
la profundización de los desequilibrios macroeconómicos internos como por
ejemplo el fuerte déficit fiscal y el déficit comercial (déficit gemelos).
En tal caso, el BCRA emite letras para absorber dinero emitido,
este dinero entra en el Estado Nacional y es usado para las erogaciones
estipuladas. La corrida siempre comienza sobre un activo específico y
puede transmitirse a toda la economía, en nuestro caso ante una inminente fecha
de liquidación del plazo más corto de las Letras comenzó una fuerte salida de
LEBAC por parte de diferentes fondos de inversión que habían obtenido en este
último tiempo rendimientos en dólares considerables.
Esto se debe a que, en un contexto de tipo de cambio estable
los rendimientos en pesos superan a la tasa de devaluación efectiva logrando
grandes beneficios en moneda extranjera en caso de salir. Al vender y generar
un exceso de oferta de LEBAC, el precio en el mercado secundario comienza a
bajar y como consecuencia subir el rendimiento o la tasa de interés.
Esta tasa de interés surge de comparar el precio de la LEBAC
en el mercado secundario y el valor nominal de la colocación al término del
plazo. Como es un instrumento que se emite con descuento y actúa como un bono
cupón cero, cuanto más baja el precio sube la tasa de interés, que surge como
diferencia entre el precio y el valor nominal. Durante la corrida contra las
LEBAC en mayo el tipo de cambio subió más del 20% llegando a valores de $25 por
dólar. Y ahora durante junio a poco que suceda el vencimiento nuevamente de la
Letra más corta ocurre exactamente lo mismo, el dólar comienza una senda de
crecimiento brusco hasta los casi $29 por dólar.
Ahora bien, ¿El
problema se basa en un cambio de la tasa de interés en EEUU? O ¿Es un problema
derivado en los grandes y asimétricos
desequilibrios internos?.
El análisis de la situación nos indica que en realidad se
debe en gran medida a problemas de inconsistencias internas y externas. Por un
lado el abultado déficit gemelo que viene acumulando la economía Argentina
(déficit fiscal y déficit externo) que debe ser financiado con ahorro interno
LETES (letras del tesoro) y ahorro del resto del mundo (colocación de deuda
externa). Mientras que por otro lado la acumulación de deuda del Banco Central
en moneda local (LEBAC) que a fin de cuenta deja virtualmente atada la
capacidad del central para aplicar de forma efectiva los instrumentos de
política monetaria no dejan mucho margen de acción y obliga a convalidar
licitación tras licitación una emisión futura cada vez mayor para asegurarse
que no se vuelque al mercado de cambios la liquidez.
Pero tiene un problema esta lógica, las LEBAC son un
instrumento de extrema liquidez ya que un inversor puede entrar en el mercado
primario y luego salir si lo desea al día siguiente. Esto implica que un fuerte
movimiento en el mercado secundario generaría una pérdida de divisas del
Central si quiere contener el tipo de cambio o dejarlo correr esperando que se
estabilice.
Existe un componente adicional que implica en este caso un
error extremadamente grave en el armado de la estrategia y objetivo del Banco
Central. Creer que la tasa de interés local actúa como el canal principal para
la decisión de inversión, consumo y gasto. Esto quedó reflejado desde diciembre
de 2017 cuando se relajó la política monetaria bajando consistentemente la tasa
de interés con el fin de reactivar por la tasa el nivel de actividad e
inversión. Lo que en realidad sucedió fue que el efecto apalancamiento de la expansión
de la oferta de dinero derivo en un aumento de la demanda de dinero
especulativa en lugar del aumento de la inversión productiva. Este resultado
esconde un problema endógeno del Banco Central, la total pérdida de
credibilidad, por esa razón la tasa de interés como instrumento principal de
transmisión queda trunco.
La apreciación del riesgo se distorsionaba por la especie de
calma cambiaria y por la fenomenal subestimación que el gobierno realiza en
cada uno de los discursos públicos. La especulación contra la moneda origina
condiciones económicas objetivas que hacen más atractivo para el gobierno la
devaluación.
La “Cascada informativa” que dio el puntapié inicial a la
coyuntura de los últimos meses, es la situación en la que los agentes toman
decisiones imitando al que tienen al lado antes que usando su propia
información, generándose el contagio de forma secuencial, no simultánea. El
proceso de mimetización no reside en las diferencias informativas que poseen
los agentes, o en sus preferencias o deseos de obtener nueva información, sino
justamente en el orden en el que los agentes acceden al mercado para tomar sus
decisiones.
Por su parte, la gran información circulante reduce los
incentivos para obtener y procesar información, acentuando el efecto del
contagio derivado de la información imperfecta. Entonces si la obtención de
información es un costo fijo, que genera economías de escala, la industria
financiera se organiza en “especialistas” de cada subsegmento del mercado.
En consecuencia, existen inversores “informados” junto a otros “desinformados”; los primeros ejercen un papel de “gurus”, de líderes en
la toma de decisiones. Su propia posición privilegiada les lleva a tener una
cartera más apalancada, y por lo tanto son los primeros que venden cuando
necesitan liquidez, pero esta decisión puede actuar de banderín de enganche
para el resto del mercado, provocando las turbulencias ya conocidas en estos
últimos meses. El comportamiento rebaño, a su vez, exacerba la volatilidad,
desestabiliza los mercados e incrementa la fragilidad del sistema financiero.
Las reservas internacionales no son infinitas y mucho menos
en países como la Argentina donde históricamente jugamos sobre la cornisa de la
restricción externa. Esto supone que la apertura de la cuenta capital y
financiera de la balanza de pagos debe tener como condición necesaria
equilibrios macroeconómicos internos, externos y administración selectiva de
divisas.
En este caso, si pensamos que al liberalizar los controles de
capitales para obtener financiamiento externo, este es infinito a bajo costo
sin contener los desequilibrios locales vamos por muy mal camino. Ante el
mínimo cambio de coyuntura externa quedamos pedaleando en el “aire”.
En épocas de tasas bajas el efecto expansivo de la
acumulación de deuda parece no tener fin ya que el financiamiento es casi
automático pero cuando el ciclo se revierte y baja la marea se conoce quién
nadaba desnudo.
